Vic：不是每個人都崇拜巴菲特，也不是每個人都想了解巴菲特，但如果有機會閱讀他每年寫給股東的信，幾乎人人都會看得趣味盎然。光就敘述風格而言，巴菲特的文字可說是「簡潔有力、自然直率，寫下來跟講出來是一樣的……趣味十足」。不同背景的人可以從巴菲特致股東信中看到不同的景觀，即使是金融門外漢，也能領略他的許多重要觀點。富批判精神的人更會意外發現，巴菲特談笑之間，幾乎每年都在批判商業社會的醜惡現實，有時也不忘自嘲一番。以下這篇可說是談交易成本的絕妙寓言。
書名：巴菲特寫給股東的信(經典重譯．最新增修版)
原文書名：The Essays of Warren Buffett : Lessons for Corporate America Second Edition
作者：華倫．巴菲特/原著、勞倫斯．康寧漢/編選
原文作者：Warren Buffett、Lawrence A. Cunningham
出版社：財信出版
出版日期：2010年7月7日
第四篇 普通股
一、交易之惡：交易成本（選自2005年巴菲特致股東信）
對波克夏及美國其他企業的股東來說，這些年來賺錢實在有夠輕鬆。讓我們舉一段很長的時間為例：1899年12月31日至1999年12月31日期間，道瓊工業指數從66點升至11,497。（猜猜看需要多高的年成長率才能產生這樣的結果？令人訝異的答案就在本文結尾。）股價指數漲勢這麼大，原因很簡單：這一個世紀中，美國企業表現格外優異，投資人搭上了順風車。如今企業表現依然出色，但股票投資人因為一連串的自殘行為，投資報酬率受到顯著的傷害。
要解釋此現象，首先可以從一個基本事實說起：撇開一些不重要的例外情況（例如某些公司破產時，部分損失由債權人吸收），從現在至最後審判日，股東整體而言能賺取的收益，不可能超過企業的累計盈餘。沒錯，投資人A若買賣精明或運氣夠好，的確可以賺得較大份的收益，但這多賺的部分是由投資人B埋單的。沒錯，股市上漲時，所有投資人都會覺得自己的財富增加了。但某位股東若獲利了結，必然得有另一位投資人頂替其位置。某位投資人高價出售持股，另一位投資人就得高價接手。整體而言，股東能得到的財富，不可能超過他們的企業所創造的；這當中是沒有魔法的，金錢不會從天而降。
事實上，因為存在「摩擦」成本，股東能賺到的，必然少於企業的盈餘。這就是我想說的：目前此類成本已變得非常沉重，股票投資人得到的報酬因此遠低於過往。
為說明此類成本是如何暴增的，且讓我們做一個假設：美國全部企業皆由單一家族擁有，未來也將永遠如此。讓我們稱此家族為「得寶家族」（Gotrocks）。在支付股息稅之後，得寶家族的財富跟隨其擁有的企業之總盈餘逐年增加。如今這筆盈餘為每年7,000億美元。當然，這家族會花掉部分所得，但它存下來的部分會產生複利作用，對家族累積財富大有好處。在得寶家族裡，每一個人的財富均以同樣的速度增加，家族裡一團和氣。
假設此時出現了一群口才便給的「服務者」（Helpers），他們熱心遊說得寶家族的成員：只要在適當時機跟親戚做一些股票交易，閣下所得就能顯著超過其他家族成員。這些服務者義不容辭地負責完成這些交易──當然會收取服務費。得寶家族仍擁有全體美國企業，股票交易不過是改變了股權的分佈。該家族的財富原本是跟隨企業盈餘成長，但在服務者協助下，家族必須支付股票交易佣金，因此每年的財富增幅就會被這些佣金吃掉了一部分。得寶人之間的交易越頻繁，服務者得到的佣金越多，家族所得就越少。這群服務者其實就是經紀商，他們深明此中道理：交易是他們的好朋友，他們想盡辦法鼓勵人們交易。
一段時間之後，得寶家族多數成員意識到，這種「打敗兄弟」的遊戲並沒有為他們帶來多少好處。此時另一群服務者出現了，他們向每一位得寶人解釋：單憑閣下一己之力，是不可能打敗其他家族成員的。他們建議的辦法是：「請一位經理人吧。沒錯，就是我們，讓我們為您提供專業的投資服務。」這群經理人也是透過經紀商執行交易，他們甚至可能更積極地買賣，好讓經紀商多賺一些。整體而言，更大份的財富流向了這兩群服務者。
得寶家族因此更加失望。每一位得寶人都聘請了專業人士，但家族整體所得不增反減。該怎麼辦呢？當然是尋求更多專業服務囉。
於是財務策劃師與機構顧問就登場了，他們的任務是幫助得寶家族成員挑選投資經理人。糊裡糊塗的得寶人欣然接受這種服務。到此地步，他們已相信自己不但沒有能力正確選股，也不知道如何正確選擇投資經理人。那麼，為什麼他們會認為自己能選對顧問呢？但得寶人沒想到這問題，而投資顧問當然也不會提醒他們。
得寶人如今要養三群收費昂貴的服務者，家族所得進一步萎縮，他們因此陷入絕望的深淵。但就在希望看似幻滅之際，第四群服務者（讓我們稱之為「超級服務者」吧）適時出現了。這群親切的專業人士向得寶人解釋：他們的所得不理想，是因為既有的服務者──經紀商、經理人與顧問──缺乏激勵誘因，因此根本無心服務。超級服務者說：「這樣一群行屍走肉，你能期望他們替你做些什麼呢？」
超級服務者提出一個簡單得驚人的解決方案：多付一些錢，讓我們來操盤。這些超級服務者自信滿滿，堅稱得寶人除了支付昂貴的固定管理費外，交易獲利分一大部分給他們，就必定能在投資上打敗其他得寶人。
比較機警的得寶人發現，部分超級服務者不過是穿上新制服的投資經理人，大衣上繡著「對沖基金」或「私募基金」這種很炫的名稱而已。但這些超級服務者鼓起如簧之舌，令得寶人相信這種換裝行為至關緊要，就像溫文爾雅的克拉克．肯特（Clark Kent）穿上他的超人制服，馬上就有了神奇的力量。得寶人聽了這解釋後覺得很安心，決定掏錢聘用這群超級服務者。
而這就是我們當前的處境：本來股東只要安坐搖椅上，就能全數進口袋的企業盈餘，如今有好大一部分流向陣容鼎盛的「服務者」，數額之大前所未見。對股票投資人代價最高昂的，是近年像流感般流行的投資分紅方案。在這種方案下，服務者若是精明或幸運，可以分走好大一部分的投資獲利；服務者若是愚笨或倒霉（有時是存心欺詐），則投資人在承擔全部損失之餘，還得支付昂貴的固定費用。
這種服務方案（賺錢時經理人分走一大部分，虧錢時投資人全數認賠，同時支付昂貴的服務費）如果大流行，得寶家族或許就應該改稱「失寶家族」（Hadrocks）了。事實上，今天得寶家族承擔的各種摩擦成本大有可能高達美國企業盈餘的20%。換句話說，因為必須向一層層的「服務者」付費，美國股市投資人的整體投資報酬，僅為他們安坐搖椅、不理任何人時的80%。
很久以前，艾薩克．牛頓爵士告訴我們，運動有三大定律。這真是天才之作。但艾薩克爵士的天才不包括投資：他在南海泡沫（South Sea Bubble）中損失慘重，事後解釋說：「我能算出天體運行的軌跡，但無法預料人類的瘋狂。」如果不是因為此次投資慘敗的創傷，艾薩克爵士大有可能發現第四運動定律：對整體投資人來說，動作越多，投資報酬越低。
本文開頭提出的問題，現在揭曉答案：精確點講，道瓊工業指數於二十世紀從65.73點漲至11,497.12，年複合報酬率為5.3%。（當然，在此期間投資人還會收到股息。）倘若二十一世紀表現相同，2099年12月31日收盤時，聽好了，道指將來到2,011,011.23點。我不貪心，給我整數兩百萬點就好了。只是新世紀開始六年以來，道指仍在原地踏步。
沒有留言:
張貼留言