【明報專訊】新年伊始，中國經濟噩耗不斷，中國股市兩度跌愈7%觸發熔斷機制全日停市。離岸在岸人民幣更是跌不停。去年8月人民幣貶值之後，中國官方說是一次過貶值，9月習近平訪美時在與奧巴馬的聯合記者會中，說「長期而言，不存在人民幣貶值的基礎」。但言猶在耳，人民幣在去年年底開始再大舉貶值，跌勢比8月更兇狠。
諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman）去年7月在《紐約時報》題為〈沒穿衣的皇帝〉的專欄文章稱，中國金融波動最致命的，不是其對實體經濟的影響，而是有關部門「暴力救市」藥石亂投，折損了政府的經濟管理公信力。如果說7月的暴力救市是折損公信力，那麼最高領導人說不會貶值又大貶，最近熔斷機制啓動幾天又取消，說禁止國企高層減持命令將鬆綁又不鬆綁，就簡直是摧毁公信力了。
順風順水 財金官員人人變天才
多年來中國經濟在高增長時期，中共管理經濟的公信力一直增加。西方出版講中國財經官僚多厲害多高瞻遠矚觀點千篇一律的專書，比食譜還多。在這個「東方賢人」幻影下，中國政府推出任何經濟政策，很多論者閉着眼也能稱讚是天才絕頂極有遠見的謀略。
但你再看深一層，便知道中國自2001年加入世貿之後到2010年的高速增長，其實並非因為中共發明了什麼絕頂聰明的新經濟模式，而是由美國在「911」後持續寬鬆貨幣政策下大量苦無出路的過剩資本流向中國帶動。2001年起外資進入中國和中國出口業的興旺帶來中國外匯儲備快速增長。在不斷增加的外儲支持下，中國政府便可安心大印人民幣刺激經濟，讓地方政府與國企不斷借款蓋鋼廠、興煤礦、鋪公路、造高鐵、建高樓。全球過剩資本流入中國有如天降橫財；中國財金官員，不論有無能力，都頓時成了能點石成金的天才，人人都是「神童輝」。
2008年美國爆發金融風暴，美國聯儲局推出量化寬鬆政策進一步印美元救經濟，西方金融大行為了挽留恐懼資產市場的客人，便與財經媒體和學院經濟學家吹起「中國經濟奇蹟無敵無限」的口水泡，推出各種中國概念金融產品吸客。通過各種渠道進入中國的游資大增，中共便跟着加大力度放水刺激經濟。水源不斷，放出來的水被用來蓋已經過剩的鋼廠、一完工便因為安全問題被迫大降速的「高」鐵、沒有人住的鬼城，甚至滲了一些出去成為無數的澳門賭場泥碼和大媽的LV袋，也無所謂了。
鴻運當頭，加上西方白人別有用心的吹捧奉承，多沒能力的庸碌官僚，看起來都像天才。在這順風順水的環境下，一個「吹牛——資本流入——高增長——吹牛」的良性循環便成形。
經濟轉勢 庸碌原形畢露
但國有三衰六旺，好運也有盡頭時。2012年之後美國經濟復蘇，美國結束量化寬鬆進入加息周期的預期出現，美元也開始轉強。同一時間中國因為長期實行國有銀行放債推動建設的發展模式，地方政府與國企均負債纍纍，開始引起國際市場關注。但放水放上了癮，便很難一時改變。去年中國經濟的整體債務，仍以超過13%的速度增長。同時工資上漲、基建飽和、產能過剩等問題引起實體經濟增長放緩，就算我們相信官方數據沒有水分，7%的GDP增長，也遠低於債務增長。結果就是整體負債佔國民經濟比例大增，現在已經超過250%。根據外國經驗，這樣規模和高速增長的負債佔經濟比例，只可能有兩種結果：不是企業大規模倒閉撇帳危及銀行體系，便是政府不顧一切用財政資源挽救企業，令政府陷入財政困難和相關企業成為勉強生存毫無活力的喪屍。
中國經濟減速、美元美息回升，導致國際過剩資本流入中國造就繁榮的循環逆轉，中國國內的資本，產生離開中國轉投美元資產的衝動。資本出走，乃是近來人民幣貶值壓力上升的底蘊。如果我們再看中國外匯儲備的變化，便會驚覺中國外儲在2014年夏天到達4萬億美元的頂峰後便一直下降，到2015年12月底，已經累計減少了17%。這顯示北京一直在燒外儲來挺人幣。若沒有犧牲外儲，人幣便下跌得更厲害。這個趨勢持續，中共遲早會陷入兩難：如放手讓人幣自由下滑，演變成雪崩式貶值，近年累積了大量美元外債的國企將會破產；如繼續干預挺幣值，外匯儲備便會加速蒸發，到蒸乾的一天來臨，更大的經濟災難便無可避免。中國巨大外儲，令中國能在國際社會財大氣粗，讓全世界都進入「不是中國照顧便早完蛋」的可憐狀態。但若外儲一旦消散，中國便打回原形，「底氣」、「軟實力」、「話語權」都不要再說了。
一個「信心潰散——撤資——經濟下滑——信心潰散」的下行循環，於焉形成。面對這個惡浪，本來看來多英明的神童，都很容易變成狂躁失控的怪人。
發展中國家的捧殺周期
這個周期轉換，用中共的語言來說，並不以人們的意志為轉移。這乃是更長時段美元周期的一部分，之前也有不少前車之鑑。1970年代美元下滑，美元資金向世界流竄，變成流進拉美等地的低息貸款，推動拉美發展的黃金10年。1979年開始美元在聯儲局激烈加息下重回升軌，資金回流美國，拉美等地便由盛轉衰，陷入債務危機。1985年《廣場協議》後美元下滑，美元資本又流到墨西哥、日本、東亞等地，吹起了這些地方的資產泡沫，到1994年華府重回強美元政策，資金又回流美國，引發1994年的墨西哥披索危機和1997/1998年的亞洲金融危機。2001年起格林斯潘轉向貨幣寬鬆令美元長期貶值，資金便開始大規模流向中國。2012年後美息、美元準備轉向，大有歷史又再重演的勢頭（見圖）。
回顧先例，被這個美元周期捧完又殺的經濟體，有的一沉不起，有的強勢復元。中國在過去15年被推捧到高崖，現在開始下墮，最後結果會怎樣？這就要看中國在盛世時累積了什麼樣的業了。
延伸閱讀：
Ho-fung Hung（2015）. The China Boom: Why China Will Not
Rule the World. New York: Columbia University Press
"Investment: Dollar disruptions", Financial Times.
January 12, 2014
作者是美國約翰霍普金斯大學社會系副教授
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